Nelle operazioni di cessione e acquisizione di società, il metodo dei multipli dell’EBITDA rappresenta uno degli strumenti di valutazione più diffusi. La sua popolarità è legata alla semplicità applicativa e alla capacità di fornire un’indicazione immediata del valore operativo dell’impresa, prescindendo, almeno in apparenza, da scelte contabili e finanziarie.
Il metodo si basa sulla moltiplicazione dell’EBITDA per un multiplo determinato dal settore di appartenenza e dalle prospettive di sviluppo dell’azienda. Dal valore così ottenuto, per arrivare all’equity value, viene sottratta la posizione finanziaria netta. Tuttavia, proprio questa apparente linearità nasconde alcune criticità.
Il primo limite riguarda la determinazione dell’EBITDA “normalizzato”. I dati di bilancio sono spesso influenzati da scelte discrezionali dell’imprenditore: quando l’azienda performa bene, non è raro che il risultato venga compresso per finalità fiscali; nelle fasi più difficili, al contrario, si tende a migliorare i numeri per rassicurare banche e fornitori.
Le normalizzazioni più ricorrenti riguardano affitti o compensi non allineati ai valori di mercato, canoni di locazione infragruppo, costi straordinari, capitalizzazioni improprie, componenti “una tantum” e valutazioni non corrette di magazzino e crediti. La ricostruzione di un EBITDA attendibile è quindi un percorso complesso, basato su assunzioni spesso oggetto di negoziazione tra le parti.
Un secondo limite è rappresentato dal periodo di riferimento utilizzato per il calcolo dell’EBITDA e della posizione finanziaria netta. In presenza di risultati stabili il problema è marginale, ma in contesti caratterizzati da forte volatilità, la scelta dell’anno o della media di anni può produrre valutazioni molto diverse.
La criticità si amplifica nei business stagionali, dove la PFN varia sensibilmente nel corso dell’esercizio, e quando non si tiene conto del ciclo di vita delle immobilizzazioni. Due aziende apparentemente identiche, ma con asset produttivi nuovi in un caso e obsoleti nell’altro, non possono ragionevolmente avere lo stesso valore.
Infine, vi sono limiti strutturali dell’EBITDA come indicatore di valore. L’esclusione degli ammortamenti ignora il fabbisogno di reinvestimento necessario a mantenere la capacità produttiva. Allo stesso modo, trascurare oneri finanziari e fiscalità può portare a sovrastimare imprese che, pur generando margini operativi, assorbono molta cassa o presentano una scarsa efficienza fiscale. Le politiche di capitalizzazione completano il quadro, consentendo talvolta di “far sparire” costi rilevanti dal conto economico.
Per attenuare questi limiti, è utile affiancare metriche più aderenti alla reale capacità di generare valore, come, ad esempio, l’“owner earnings” teorizzato da Warren Buffett. In definitiva, la domanda chiave resta una sola: quanto rimane effettivamente in tasca all’imprenditore?
